近日，西藏旅游（600749.SH）一则“终止收购新绎游船60%股权”的公告，为其股价退潮再添砝码。

此前7月，这家深耕西藏本地旅游的上市公司曾因“雅下水电概念”上演“九连板”奇观，累计涨幅达135.98%，市值一度飙升至64亿元。而收购终止公告发布后，公司股价连续下挫，3日跌5.99%。

银莕财经注意到，西藏旅游的收购终止并非首次，2018年公司新实控人王玉锁入主后，虽试图通过收购关联企业实现跨区域扩张和旅游产品的丰富，但四年内两度筹划收购新绎游船均以失败告终，公司业绩则始终无起色。

9月29日，西藏旅游召开终止重大资产重组事项投资者说明会，吸引诸多投资者参加。公司董事长胡晓菲表示，收购终止是双方公司的多重考虑，未来一个月内不再进行资产重组，公司将聚焦西藏本地内生增长。

收购再终止

9月24日晚间，西藏旅游发布《关于终止重大资产重组暨关联交易的公告》，明确终止2023年启动的“以现金方式收购新奥控股旗下新绎游船60%股权”事项。公告中，公司仅以“鉴于当前市场环境发生变化，结合公司战略发展规划及实际经营情况”为由解释终止原因。

实际上，这并非西藏旅游首次筹划收购新绎游船。回溯至2021年，公司曾推出更激进的收购方案——拟通过“发行股份+支付现金”的方式收购新绎游船100%股权，交易对方同样为新奥控股。彼时公告显示，收购目的是“丰富公司旅游产品体系，拓展跨区域旅游业务，提升公司持续盈利能力和抗风险能力”，与2023年重启收购时的表述高度一致。

两次收购均涉及关联交易：新奥控股为西藏旅游实控人王玉锁关联方，在2021年、2023年两次董事会审议中，均有4名关联董事回避表决。

需要注意的是，2025年半年报数据显示，公司货币资金余额仅1.2亿元，而根据2023年收购预案披露的新绎游船60%股权预估值（约3.5亿元），其现金储备尚不足以覆盖交易对价的40%。

至于此次终止收购后，后续是否还会推进的问题，公司董事长胡晓菲回复表示根据《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定，公司承诺自该公告披露之日起一个月内不再筹划重大资产重组事项。

与收购终止后股价的下挫形成鲜明对比的是，2025年7月西藏旅游在资本市场连续暴涨的牛气。7月21日至7月31日，公司股票连续9个交易日涨停，累计涨幅达135.98%，期间累计成交额突破50亿元，7月31日单日成交额更是达到12.85亿元，换手率飙升至20.32%，远超其日常3%-5%的换手率水平。且在短暂调整后，公司股价于8月19日盘中创下股价历史新高32.38元/股。

这场涨停潮的核心驱动因素，是市场对“雅下水电工程”的预期炒作。2025年7月，国家发改委公示“雅鲁藏布江下游水电开发规划”，其中1.2万亿元投资规模的“雅下水电工程”引发资本市场关注。由于西藏旅游核心资产“雅鲁藏布大峡谷景区”位于雅鲁藏布江流域，市场推测工程建设可能带动当地旅游基础设施升级、客流增长，甚至存在“景区与水电项目合作开发文旅业务”的可能性，叠加公司同期披露“获1亿元西藏自治区文旅产业发展补贴”“雅鲁藏布大峡谷7月单月接待游客超60万人次，同比增长18%”等利好，资金迅速涌入推动股价上涨。

但西藏旅游的多轮澄清，却与市场炒作形成鲜明反差。从7月24日至7月31日，公司连续发布7份股价风险提示，均明确表示“截至公告披露日，公司未与雅下水电工程建设单位就合作事宜进行过沟通，亦未签署任何相关合作协议；公司主营业务仍为旅游景区运营、旅游服务及旅游文创，未涉及水电相关业务”。即便如此，澄清公告未能遏制涨停趋势，龙虎榜数据显示，期间多席游资营业部（如中信证券上海溧阳路营业部、华泰证券深圳益田路营业部）与量化基金席位频繁上榜，买卖净额均超千万元。

但这一预期在8月后开始破裂。8月1日，西藏旅游股价终结九连板，当日开盘即跌停；9月，终止收购公告正式落地，叠加9月5日、8日、9日连续三个交易日股价跌幅偏离值累计超20%，资本市场的热度逐渐冷却。截至9月29日收盘，公司股价较8月最高点32.38元/股下跌42.34%至18.67元/股，市值回落至42.37亿元。

业绩承压

九连板带来的市值飙升背后，是西藏旅游盈利薄弱的基本面。2025年半年报显示，公司上半年实现营业收入9033.97万元，同比下降1.49%；归母净利润209.32万元，同比增长181.22%；扣非净利润为-889.40万元，同比下滑0.43%。

银莕财经注意到，西藏旅游上半年盈利主要依赖“非经常性损益”——其中，出售子公司“江西新绎旅游开发有限公司80%股权”产生投资收益830.4万元；同时，收到的1亿元西藏自治区文旅补贴中，有300万元计入当期损益，两项合计贡献利润1130.4万元。

从历史业绩来看，西藏旅游的盈利困境已持续多年。2018年新实控人王玉锁入主后，在2018年业绩全线利好的情况下，2019年开始逐渐显示颓势——营业利润同比下滑39.98%，归母净利润同比下滑1.99%。2020年-2024年、2025H1，西藏旅游录得营收为1.26亿元、1.74亿元、1.21亿元、2.13亿元、2.13亿元、0.90亿元，同比增长-32.99%、37.97%、-30.53%、76.51%、0.17%、-1.49%；归母净利润为474.30、-806.39、-2938.06、1450.26、1668.69、209.32万元，同比增长-77.24%、-270.02%、-264.35%、149.36%、15.06%、181.22%。

（西藏旅游业绩变动情况）

银莕财经注意到，西藏旅游的经营困局，本质上是“区域依赖”与“扩张无门”的双重枷锁导致。自上市以来，公司业务始终局限于西藏本地，核心资产集中在雅鲁藏布大峡谷、巴松措、鲁朗小镇等景区。这种单一的业务结构，使其严重受制于西藏旅游市场的季节性波动——每年11月至次年3月为淡季，客流仅为旺季（6-9月）的20%，导致公司营收和利润呈现显著的季节性波动，抗风险能力薄弱。

为打破区域依赖，西藏旅游曾试图通过收购新绎游船实现跨区域扩张。根据2021年、2023年两次收购预案，新绎游船拥有漓江、长江三峡、西沙群岛等流域的游船运营资质，2022年实现营收2.1亿元、净利润3500万元，若收购成功，可与西藏旅游形成“山地景区+水上旅游”的互补格局，显著降低区域依赖。但两次收购均以失败告终。

除了现金流不足的原因外，标的资产的盈利稳定性也备受质疑——新绎游船2023年净利润同比下降28%，2024年进一步下降15%，主要受漓江流域客流波动、游船运营成本上升影响，这或许是西藏旅游最终放弃收购的重要潜在原因。

关于这一点，胡晓菲回应：此次终止重大资产重组是交易双方基于市场环境变化等多方面因素，经审慎研究而做出的决定。

在内生增长方面，西藏旅游的新业务布局尚未形成有效支撑。2023年以来，公司尝试布局低空旅游（与西藏航空合作开通“大峡谷-林芝”短途航线）、研学基地（在鲁朗小镇建设研学营地），但截至2025年上半年，低空旅游业务收入仅500万元，占总营收比重不足6%；研学基地尚处于试运营阶段，未产生实质性利润。文创业务虽为公司重点发展方向，但其产品以西藏特色工艺品、文创衍生品为主，同质化严重，且依赖景区门店销售，线上渠道收入占比不足10%，增长空间有限。

此外，当被问到如何改善业绩并应对淡季波动时，胡晓菲表示，公司依托独特与稀缺性资源禀赋，聚焦产品结构、品牌价值和智能能力提升，持续拓展业务边界，增强核心竞争优势。未来公司将继续深控林艺市等地丰富的冰雪资源，优化相关旅游产品结构和种类。丰富冬季西藏区域旅游体验，提升淡季旅游的市场占有率和盈利能力。