国泰海通发布研报称，维持农夫山泉（09633）25-27年EPS为1.35/1.62/1.91元，给予35倍PE（25E），目标价51.92港元/股（港元兑人民币0.91汇率计算），维持“增持”评级。考虑到旺季旺销，低基数效应，以及聚酯瓶片有利价格，继续看好25H2业绩良好表现。

　　国泰海通主要观点如下：

　　旺季旺销+低基数，看好下半年营收表现加速

　　饮料旺季集中在Q3且一般呈现旺季旺销特点，因此从22年以及23年历史业绩来看，公司下半年收入同比增速均较上半年加速（24年由于网络事件影响导致销售节奏异常，不具备参考意义）。此外25H1在相对正常基数下（24H1营收同比增长8.36%），公司营收同比增长15.6%，而进入25H2，考虑了同期低基数效益，以及饮料旺季旺销特点，该行预计下半年增长表现有望继续加速，全年营收增速也保持在15%以上。

　　聚酯瓶片价格继续有利+品宣一次性投入减少，对盈利保持信心

　　饮料的主要原材料以聚酯瓶片为主，从价格走势来看，参照wind，25H2（截止12/17）聚酯瓶片价格同比下滑11.24%，环比下滑3.73%。因此该行预计持续下行的聚酯瓶片价格走势将有利于公司下半年的毛利率表现。此外考虑到24年下半年巴黎奥运会期间公司东方树叶产品的品牌宣传活动带来的一次性销售费用增加，而25年下半年公司没有相关大的品宣营销活动投入，因此该行对下半年盈利表现继续保持良好信心。

　　新关联交易金额上限增速体现部分产品良好需求潜力

　　2025年12月17日公司披露《重续持续关联交易》公告。公司向养生堂集团采购部分瓶盖（例如尖叫）、养生堂集团产品、以及部分水果原料、饮品原料并构成关联交易。参照公告，26-28年最新采购框架协议中的上限金额分别为4.345/5.285/6.295亿元，若以25年前10个月实际发生的3.228亿元关联交易额进行计算，则26-28年关联交易额上限同比增速为34.60%/21.63%/19.11%。该行认为公司关联交易金额的良好增速亦反映出公司下游部分产品未来旺盛需求的潜力。