出品 | 创业最前线

作者 | 马琼

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

AI算力爆发与信创国产迭代的浪潮下，高端处理器龙头海光信息走出了高速增长曲线，市值一度突破8000亿元，成为资本市场炙手可热的硬核科技标的。

高增长、高估值的光环之下，潜藏的经营结构性矛盾也逐渐浮出水面。对单一关联客户的销售占比超过56%、持续走高的应收款项，叠加近期现金流转负、存货走高、合同负债骤降，其业务独立性、增长可持续性备受市场质疑。

谁是那个最大关联客户？市场将目光聚焦于公司第一大股东——中科曙光。海光信息一路狂飙的AI增长叙事，究竟有多少源自自身市场化能力，又有多少依赖关联绑定托底，成为无法回避的核心疑问。

估值泡沫与兑现压力同步累积：员工持股平台高位套现27亿元，赤峰黄金女掌门投资浮盈超80亿元。即便股价持续回调，公司当前市盈率仍高达170倍，海光信息的高估值能否持续得到业绩支撑？

1、绑定中科曙光，关联销售占比超50%

海光信息主营高端处理器（CPU+DCU）的研发、设计和销售，产品广泛应用于通用服务器、高端计算、AI训练和推理等场景。（编者按：CPU和DCU，分别为海光通用处理器和海光协处理器，其中DCU为Deep Computing Unit，即深度计算单元，是高性能GPGPU架构AI加速卡。）

受AI Agent应用规模化落地、国产高端芯片市场需求持续攀升影响，2026年上半年，海光信息营收同比增长66.52%至90.99亿元，归母净利润同比增长49.69%至17.98亿元。

这一高增长的背后，是一个高度集中的客户结构。2025年年报显示，海光信息前五名客户销售额合计占年度销售总额90.28%，其中第一大客户为关联方，其销售额81.49亿元，占年度销售总额的56.68%。

（图 / 海光信息2025年年报）

更值得关注的是，海光信息对大客户的依赖程度仍在攀升。

财报显示，海光信息对第一大客户的销售占比从2024年的40.26%跃升至2025年的56.68%，一年间提高了16个百分点。截至2025年年底，第一大客户的应收账款占比也同步超过了50%。

该客户因商业秘密豁免披露具体信息。在公司已披露的显性关联方中，仅中科曙光及其下属子公司具备大规模采购处理器芯片的业务背景。综合股权关系、业务背景及历史交易交叉比对，市场推测该关联客户为中科曙光及其控制的下属主体。

公开资料显示，中科曙光是海光信息的发起人股东之一，其至今仍以27.96%的持股比例稳居海光信息第一大股东位置。此外，海光信息现任董事、总经理沙超群，曾长期在中科曙光担任技术副总裁等职务。

双方此前曾筹划通过换股方式吸收合并，但于2025年12月宣布终止，原因是交易规模较大、涉及相关方较多，且市场环境和重组条件发生变化。

这种深度绑定既是稳固的产业联盟，也可能带来一定的经营风险。

今年7月，有投资者在互动平台提问：第一大客户（关联方中科曙光）销售占比高达56.68%，且吸收合并事项已终止，请问业务独立性如何保障？海光信息董秘回复称，公司与第一大交易对方均为独立法人主体，客户集中度较高系服务器行业头部效应所致。

（图 / 互动平台）

投资者担忧并非空穴来风。Wind数据显示，2026年上半年，海光信息毛利率55.21%，同比下降约4.94个百分点。公司将其归因于产品销售结构、订单类型、上游采购成本及市场竞争等因素。

2026年上半年，海光信息经营活动产生的现金流量净额为-4.28亿元，上年同期为净流入21.77亿元，前后相差26.04亿元。公司表示，为匹配销售规划、保障供货能力，加大备货储备规模，原材料和经营性采购支出明显增加。

截至今年6月，公司存货为75.18亿元，较2025年末增长17.36%。存货能否顺利且快速消化成为市场关注的焦点。

与此同时，被视为下游锁单意愿、未来收入确定性标志的合同负债，同比骤降99.4%至1935.82万元，主要系公司根据合同约定于本期完成产品交付。

与关联客户的深度绑定，让海光信息在国产算力崛起的上半场获得了稳定的出海口与业绩支撑。但当关联销售占比超过56%、应收账款攀升、现金流负、合同负债骤降时，这种模式的隐忧开始浮现。

海光信息的高增长，究竟是独立市场竞争力的体现，还是靠单一客户撑起半壁营收的路径依赖？在高度集中的关联交易结构中，其与大客户的议价空间又有多少？

「创业最前线」就上述问题联系海光信息，截至发稿，未获得回复。

2、高估值面临兑现压力，员工逢高减持27亿

在爆发式增长背景下，海光信息股价持续走高，今年7月盘中突破395元的历史新高。即便近期股价有所回调，市值仍有5365亿元。

当前，其股价对应动态市盈率（TTM）为170倍。诚通证券在5月7日的报告中指出，公司2026年预测市盈率仍达160倍，市场已隐含较高的增长预期。

CPU+DCU双轮驱动，国产自主可控与AI算力需求共同构成海光信息的增长逻辑。

华兴证券近期研报指出，看好海光在中国信创市场中x86服务器CPU市场的稀缺性，以及"CPU+DCU"解决方案在信创、政府、金融、电信、科研及智算中心等场景的长期渗透潜力。

不过，上述机构亦提醒国产服务器及信创需求推进不及预期、DCU产品迭代及客户导入进度不及预期、“CPU+DCU”解决方案落地不及预期、外部环境变化等风险。

在股价走高之际，海光信息早期股东开始兑现投资收益。

今年1月，海光信息大股东成都蓝海轻舟企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“蓝海轻舟合伙”）抛出减持计划，计划在今年2月13日至5月12日期间减持不超过1,162万股，占总股本不超过0.50%。

据悉，蓝海轻舟合伙为公司员工持股平台。本次减持计划实施前，蓝海轻舟合伙持有公司股份141,486,364股，占公司总股本6.09%，为公司首次公开发行前取得的股份，已于2025年8月12日上市流通。

4月19日，海光信息公告称，本次减持计划实施完成。截至4月17日，蓝海轻舟合伙通过大宗交易的方式合计减持公司股份11,620,000股，占公司总股本的0.50%，减持总金额约27.15亿元。

蓝海轻舟设立于2016年3月。彼时，海光信息刚成立不久，便通过成立员工持股平台等方式为未来预留了激励股权，增资价格仅1元/股。

不过，由于彼时海光信息处于经营初期，符合激励条件且愿意买公司股票的员工并不多，最后海光信息仅仅保留了蓝海轻舟作为员工持股平台。

随着公司业务步入正轨，直到2020年前后，员工才陆续通过股权激励计划进入到蓝海轻舟。2022年海光信息成功科创板上市，招股书披露该平台共有19家出资人，背后有合计677名员工。

（图 / 海光信息招股书）

此后，尽管有部分人员流动，但核心团队保持高度稳定。财报显示，截至2025年年底，蓝海轻舟中持股员工人数为611人。

值得关注的是，本次减持并非高管层的专属红利。招股书显示，除了海光信息的董监高及核心技术人员，蓝海轻舟将近7成的股权属于其他员工。

也就是说，仅从受益覆盖面看，超27亿元减持收益中的大部分将归属普通员工。不过，早期入股的高管团队因取得成本更低，其个人投资回报率或显著高于后期入股的员工。

（图 / 海光信息招股书）

3、投资人李金阳长期坚守，账面浮盈超80亿元

与员工持股平台高位套现不同，自然人李金阳长期位居海光信息前十大股东行列，其个人直接持股数量始终未变。

根据海光信息定期报告，2024年三季度，李金阳首次在前十大股东名单中现身，截至2024年三季度末，李金阳持有6573万股，持股市值为67.89亿元。截至2026年二季度，李金阳持股数量不变，持股参考市值为243.41亿元。

（图 / Wind）

截至2026年8月25日收盘，海光信息股价报232.06元。若以当前股价计算，李金阳持股对应市值超152亿元，意味着李金阳当前浮盈较2024年三季度已超80亿元。

值得一提的是，浮盈与实际盈亏有本质区别，是尚未兑现的动态账面价值。鉴于李金阳持股比例低于5%，理论上，即便其在今年第三季度开始减持，也无需公告披露。

公开资料显示，李金阳为赤峰黄金创始人赵美光的遗孀。2021年，赵美光去世时，年仅38岁的李金阳继承了丈夫在赤峰黄金的全部股权。比黄金更隐秘的一笔财富，也藏在了李金阳对海光信息的早期布局中。

招股书显示，2017年6月28日，海光信息与宁波大乘股权投资合伙企业（以下简称“宁波大乘合伙”）签订《借款合同》，约定海光信息向宁波大乘合伙借款3.5亿元。

2017年7月10日，蓝海轻舟合伙与宁波大乘合伙签订《借款合同》，约定蓝海轻舟合伙向宁波大乘合伙借款2亿元。

上述两笔借款均通过“债转股”方式偿还。最终，宁波大乘合伙以5.5亿元拿到了海光信息1亿元的出资额，出资比例为5.61%。

此外，2020年7月，海光信息二次增资时，宁波上乘科技投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波上乘合伙”）认缴1159.36万元，持股比例为0.58%。

截至招股书签署日，李金阳对宁波大乘合伙、宁波上乘合伙的出资比例分别为54.26%、15.15%。

据2024年5月18日公告，宁波大乘（后更名为“南京大诚”）和宁波上乘（后更名为南京上乘）以63.03元/股的转让价格，合计转让海光信息2789.21万股股票，转让总价为17.58亿元。

（图 / 海光信息公告）

李金阳的资本故事，只是海光信息这场AI盛宴的一个切片。早期资本通过杠杆撬动超额回报，内部员工在高位逐步兑现，不同主体在估值高点做出了截然不同的选择。

真正需要追问的是：当增长高度依赖单一关联客户，当现金流与盈利开始背离，当产业协同可能滑向路径依赖，支撑这场高估值的底层逻辑，还能持续多久？

海光信息需要向市场证明的，不只是技术迭代速度与市场份额的稳步扩张，更在于逐步弱化关联交易依赖、打造独立稳健的市场化经营体系，以验证自身高增长的含金量与可持续性。

*注：文中题图及未署名图片来自摄图网，基于VRF协议。