01、从“活下来”到年入582亿

近日，超聚变数字技术股份有限公司（以下简称“超聚变”）在深交所的IPO状态变更为“已问询”，这意味着“中部算力第一股”离上市又近了一步。

不久前，超聚变总经理刘宏云在公司活动上感慨道，是四年多的坚持，才让公司“从0到1再到N，跨越行业巨变活了下来”。

刘宏云的这番心声，亦是不少河南郑州本地人对超聚变一路走来的直观感受。在很多郑州人看来，超聚变在当地可以说是一家大厂。

程序员出身的超聚变员工李俊表示，公司员工的收入在郑州算是比较有竞争力了，对曾经在其他互联网公司工作过的他来说，这是留在家乡的契机，“AI时代到处都需要算力，未来至少三年内，这个行业应该都处在上升期”。

作为李俊眼中的大厂，超聚变的主营业务是服务器整机制造：公司对外采购芯片等核心元器件，完成整机组装后向客户交付可直接上架数据中心的服务器，这是行业通行的经营模式。不同于多数整机厂商，超聚变背景特殊，出身 “名门”，其业务前身正是华为x86服务器板块。

华为进入服务器领域的历史最早可以追溯到2002年，经历了将近20年的积累后，2021年，为了集中资源聚焦在鲲鹏、昇腾等自主可控技术路线上，华为决定把x86服务器业务整体剥离出去。

刘宏云就是在那时“临危受命”，接过了这块业务。他是在华为工作了24年的“老人”，1997年就以工程师身份加入华为，曾任华为亚太地区部总裁。超聚变成立后，他几乎把原班人马都带了过来，现在超聚变的7名高管全部来自华为。

这是超聚变最大的优势。华为在服务器领域的长期积累，几乎被它完整地继承了下来。但摆在刘宏云等管理团队面前的，仍然是“活下去”的难题：脱离了华为的光环，整个供应链都要重建。

河南国资这时伸出了橄榄枝。超聚变成立两个月后，河南国资控股的超聚能科技有限公司接手了华为转让的全部股权，整个团队几乎同时快速运转了起来。从股权交割，到郑州规划的制造基地里首台服务器下线，只用了55天。这意味着，重新整合后的超聚变已具备规模化量产能力。

供应链上的厂商迅速接收到了这一信息。2022年初，超聚变发布的新品搭载了英特尔处理器。随后，包括英伟达、三星、SK海力士、希捷、西部数据等在内的主要芯片供应商，陆续和超聚变恢复了供应。超聚变也陆续拿下了包括运营商、金融、互联网等客户订单，成立一年后公司营收就突破了100亿元。

但超聚变真正的转折点在于抓住了AI浪潮的机会。在大多数同行还在讨论服务器红海时，超聚变已开始布局AI服务器，并于2023年正式发布核心AI服务器产品。2023年，超聚变押注H800服务器方案时，刘宏云说，当时“连标都投不出去”。但对超聚变来说，这却是至关重要的一步棋。

近两年，随着国内算力需求爆发，AI服务器市场需求激增，同时数据中心降低能耗的要求提升，超聚变的AI服务器和液冷技术恰好踩中了这两大需求。到2025年，超聚变的AI服务器收入两年间增长了近四倍。

短短五年，超聚变完成了从艰难求存到冲刺IPO的跨越。在2025年《胡润全球独角兽榜》上，超聚变以570亿元估值跻身前100名。

“超聚变此时IPO，时机选择是相当精准的。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《财经天下》说。AI算力正处于从“基建狂潮”向“应用落地”过渡的关键节点，2026年中国算力市场规模预计突破2.5万亿元，年增速超40%。这时上市，既能以高估值募资投向AI算力研发，又能借助资本市场巩固其市场地位。“若再等，行业竞争加剧、毛利率持续下滑，可能削弱其资本议价能力。”

02、河南国资或有百亿级回报

此次超聚变抓住时机冲击上市，最大的赢家非河南省国资莫属。

超聚变成立后已完成多轮股权变更，外部机构股东多达50家，但河南国资在每一轮增资中几乎都有出现。目前超聚变的控股股东超聚能持有公司31.38%的股份，股权穿透后的实控人是河南省国资委。

超聚变IPO规划显示，公司拟公开发行9781.35万股至2.20亿股新股，发行股份占发行后总股本比例为10%~20%，本次募集资金总额目标80亿元。据此估算，超聚变发行估值上限可达800亿元。

河南国资当年的倾力支持，托起了一个年营收近600亿元的AI算力巨头，也带动了一整条国产算力供应链。从芯片、主板设计、内存到液冷组件、电源模块、整机柜，每个环节背后，都是一系列配套企业。在超聚变的带动下，河南先进计算产业链2025年上半年增加值同比增长58.6%，居全省28条重点产业链首位。押中了一个未来“算力底座”的风口，河南国资或将从超聚变IPO中获得百亿元级的账面增值。

不过柏文喜认为，市场对超聚变的定价逻辑，本质上是对其作为“华为生态最大整机伙伴”的估值博弈，其800亿元估值预期，反映了“华为背景+稳定交付能力”的溢价定位。随着公司独立运营的深入发展，它将面临华为技术供给的持续性、品牌依赖的递减效应，以及客户集中度风险，这将是其未来估值“祛魅”的考验。

柏文喜的担心并非多余，这可以从超聚变的业务数据中得到印证。

超聚变的主营业务包括算力业务和新兴业务。算力业务是公司的核心增长引擎，2025年收入占比达99.72%，这部分收入主要由数据中心服务器所贡献。2023年，通用计算服务器还是公司营收的主力，占了服务器收入的七成。但从2024年起，AI服务器异军突起，连续两年占比超过50%，收入从2023年的62.78亿元增长至296.29亿元。

超聚变之所以能一路快跑，是因为在继承了原华为服务器业务核心能力的基础上，又精准卡位了AI服务器和液冷服务器两个高增长细分市场。

在AI服务器方面，超聚变近年来推出支持万卡级集群训练的FusionServer AI服务器，完成了x86架构与华为鲲鹏、昇腾国产算力的双架构适配。尽管超聚变已独立运营，但它仍是华为生态链企业，出货金额与出货量在昇腾算力合作厂商中排名居首。

在此背景下，超聚变的营收数据走出了迅猛增长势头。2023年至2025年，超聚变的营业收入从250.92亿元一路上涨到了582.46亿元，三年营收复合增长率达52.36%，累计营收1276亿元。同期归母净利润也从5.07亿元上涨到了10.30亿元。

03、AI“卖铲人”的赚钱难题

虽然超聚变的业绩增长迅猛，但也藏着它的隐忧和困境。

在收入增长的同时，超聚变的利润并不高，利润率还一年更比一年少。2023年公司的主营业务毛利率还有14.27%，2024年、2025年分别降至10.04%、8.58%。

在一般人的印象里，AI服务器作为公司的主营业务，技术含量较高，溢价能力应该更强才对，但事实并非如此。在公司的主营业务里，2023年AI服务器毛利率为15.33%，到2025年已缩水至6.55%，比通用计算服务器毛利率还低近3个百分点。

AI服务器为什么赚钱难？公司招股书归因于互联网客户占比的提升：互联网客户收入2023年占比为26.19%，到2025年已上升至58.13%，成为公司最大的收入来源，但这类客户采购量大、价格敏感、议价能力强，因此拉低了整体毛利率。

利润被挤压的同时，公司对大客户和大供应商的依赖度也较高。2025年，公司前五大客户合计销售收入占比上升至54.81%。供应商也高度集中，前五大供应商采购金额占比已超70%。

由于需要预付资金购买芯片，以及存在销售账期，2023年至2025年，超聚变经营性现金累计净流出95.56亿元。与此同时，公司存货高企，存货规模2025年末达到212.06亿元。

对于站上AI风口的超聚变来说，营收固然获得了快速增长，但未来的发展问题已显而易见：它只有借助算力需求的风口实现更高的产品溢价，把“低端组装”的标签彻底撕掉，才能真正赢得更高的造血能力。

超聚变也正努力从“服务器组装厂”向新身份切换，它不想再做算力管道，而是面向AI时代，输出一套完整的增长方法论。

在2026年超聚变举办的探索者大会上，刘宏云抛出了一个概念：每个企业都在向着“智企”进化，需要匹配、建设自有的Token工厂。谁能把算力转化成有效Token输入，谁就能赢下未来的竞争。超聚变也把自身定位升级为“水平全栈解决方案提供者”。公司今年推出的宏机柜方案作为底层硬件基座，可向上打通数据、AI平台与业务软件，实现算力、数据、应用一体化闭环。

全球算力需求还在快速扩张，这让超聚变的成长故事具备足够的想象空间。但放眼超节点赛道，行业重量级选手早已齐聚。接下来生态构建、长期盈利能力的验证，才是决定谁能留在牌桌上的关键。

（文中李俊为化名）

（作者 | 阳一，编辑 | 朗明，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）