从5月金融数据来看，今年以来形成的“政府、居民和企业的融资呈现出‘升、稳、降’的态势”（参见《金融月评｜尽早增强政策力度、调整施策点》）仍在延续。

截至5月末，年化的社融投放规模仍在36万亿以上的水平，其中，政府部门年化的融资规模已升至15万亿以上；非政府部门年化融资规模则稳定在21万亿的水平，自去年9月份以来，已连续9个月维持在这个水平。不过，与居民中长期贷款稳定在2万亿/年以上的情况不同，实体企业的中长期贷款的年化融资规模还在下降，已由自去年9月份的11.4万亿/年降至9.1万亿/年。

表1：社融速度与结构，单位：万亿/年 数据来源：Wind

企业部门融资的收缩，在其经营层面也得到了印证，尤其是持续压缩人力成本的投入。例如，与劳动力成本密切相关物价指标——核心CPI，同比涨幅已连续4个月处于0.4%的历史低位，同期就业景气指数也处于近年同期的低位。

图1：就业与名义工资的情况 数据来源：Wind

实体企业经营与融资的收缩以及利润分布的“头部化”等特征，显示实体部门仍处于底部修复阶段，相应已开始改善的就业市场潜在压力仍在（城镇调查失业率连续3个月下降）。

上世纪末期，导致日本陷入长期停滞的诸多因素之一，就是当时在日本政府内部，有相当长时间弥漫着“好的通缩”的论调——认为通缩在不伤害民众购买力的同时，还有利于推进结构性改革，以至于日本当年出现了十分严重的“内卷式竞争”，企业不敢提价，甚至是降价销售，与此同时压低雇员工资，且不新设工作岗位，最终日本的微观主体大面积陷入“常年失落”状态，日本经济经历了长期停滞。正是日本的前车之鉴，让各国认识到通缩的危害性，并在认识上有了共识——与通胀主要是货币问题不同，通缩不仅是货币问题，更是经济问题。目前，在治理通缩方面，大家的差别更多体现在治理时机的选择与举措。

具体到我们自身而言，针对实体部门与就业市场的现状，尤其是在外部环境剧变催化下，不仅央行在5月份实施了“双降”政策，国家发改委等部门也进一步加强了对“内卷式竞争”的整治工作要求，这些政策举措均表明宏观层对纠正“低物价预期”的进一步明确与重视。

如果基于上述政策侧重的边际变化，对于后期的增量货币政策而言，就需要在流量和存量两个方面有所考虑（既有政策空间的使用与政策创新），因为这两个方面都事关预期能否得以根本性扭转。

一是，若外部不确定性影响了微观主体的修复（企业盈利与就业），政策该如何对冲。

二是，已连续调整4年的房地产市场，不仅产生了不小的产出缺口，对居民的存量财富更是持续的产生影响，对此政策如何对冲。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）