文｜周君芝 孙英杰 中信建投证券研究

我们曾提出三个判断：①AI产业叙事不被证伪，美国资产定价方向不会有大变化；②利率尚未触及适配水平，中国内需不轻言拐点。③重视关税对全球产业重塑， 2025年是关税博弈大年。

节后市场特征指向宏观交易大方向未变，有的是两点边际变化：①AI技术突破，中美股票均受益。②特朗普就任总统，关税博弈开启，市场顺势定价关税涟漪效应。

如何看待黄金？传统的实际利率和美元框架已失效，我们须回归到朴素的供需模型。

新框架解释2024年金价上涨，两个需求因素，央行购金以及，亚洲（尤其中国）私人部门投资需求扩容。前者与中东地缘政治有关，后者与2024年中国内需有关。

2024年我们判断金价 “高平台顺风期”，2025年更倾向于判断黄金“高平台振荡期”。

一、近期宏观交易主要有三条线索：

线索一，科技热潮持续，中国资产风偏抬升。

Deepseek带动的科技浪潮，中美风偏资产均受益。美股、中国港股，还有A股不约而同定价AI主题。

1、DeepSeek概念持续发酵，A股行情不再局限于TMT行业，向更多“AI+”的领域延伸扩散，本周传媒、计算机、商贸零售涨幅居前，煤炭、国防军工、石油石化跌幅居前。

2、阿里巴巴与苹果达成AI合作，科技股领涨港股。

3、本周美元指数回落至107，人民币汇率升值。

线索二，地缘博弈有缓释迹象，然而关税博弈仍在延续。

近期市场颇关注黄金。市场一度期待金价冲破2900之后能够突破3000美元，原油、铜近期也都迎来高波动。

1、关税不确定之下，交易因素推动黄金波动，黄金尾盘最终失守2900美元关口。

2、特朗普命令美国官员就结束俄乌冲突进行谈判。地缘缓催生原油供给多增预期， WTI原油价格本周累跌0.37%。

3、特朗普关税政策预期下，市场定价美国进口铜价格抬升，本周LME铜收报9477美元/吨，周涨0.61%。

线索三，中国债券利率反弹，定价狭义和广义流动性边际变化。

狭义流动性层面是定价央行流动性紧平衡，广义流动性则在定价社融开门红。结合节后一线城市地产二手销售数据改善，市场开始内需基本面是否企稳讨论。

二、先来解答市场关注的第一个问题，资产定价是否迎来大拐点？

我们坚持判断，2025年全球宏观资产定价有两条基本线索，AI产业革命和中国内需。

我们还提出三个判断：1、AI产业叙事不被证伪，美国资产定价方向不会有大变化；2、利率尚未触及适配水平，中国内需不轻言拐点。3、不能轻视关税对全球生产制造的重塑，尤其2025年是关税博弈大年。

节后市场特征指向当前宏观交易主线大方向并未改变，有的是两点边际变化：一是AI产业革命有进一步突破，中美股票均受益于此。二是特朗普正式就任总统之后，关税博弈开启，市场顺势定价关税涟漪效应。

如何看待1月社融开门红？本轮地产修复的路径跟以往不一样，并非一二线带动三四线。所以评估一线地产热度持续性以及对中国内需的启示意义，我们需要更谨慎。此外，本轮地产对经济的影响，超过了以往经验，重点考察资产负债表影响路径。这也是为何1月社融所有分项结构中，我们最关心居民信贷。1月社居民信贷偏平，加之春节错位因素，我们还不能就1月数据给出居民信贷趋势扭转判断。

三、再来解答市场关注的第二问题，如何理解2025年金价走势？

关于黄金定价，我们先亮出两个重要判断：第一，传统美元和实际利率框架解释失效，尤其是针对2024年。因为2024年黄金表现既背离美元定价，也背离实际利率定价。是时候需要新框架来解释黄金。第二，黄金绝对价格判断难度极大，因为黄金并非生息资产，缺乏绝对价格的定价锚。

所以关注黄金定价，重要的是关注金价方向以及，用新框架来解释2024年黄金定价方向。

我们曾在《黄金的宏观定价锚》（2024年8月）给出过更为务实的供需模型，解释历史上每一轮金价表现。以供需新框架解释2024年黄金价格上涨，一则受央行购金影响，二则受亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求扩容驱动。前者跟2024年中东地缘博弈扩散有关，后者跟中国2024年内需疲软有关。这也是为何2024年金价表现脱离美元和实际利率传统框架。

展望2025年，特朗普奉行外交孤立主义，中国政府旨在解决需求不足问题，加之AI产业技术扩散，或深刻影响中美两国下游产业链，故而2025年黄金涨价确定性弱于2024年。

2024年我们给定黄金的判断是“高平台顺风期”，2025年我们对金价判断更倾向于“高平台振荡期”。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

来源：券商研报精选